美東時(shí)間周三(7月18日)做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布針對(duì)$新東方(EDU)$的質(zhì)疑報(bào)告，新東方股價(jià)因此暴跌35%收?qǐng)?bào)9.5美元，市值僅剩15億美元，股價(jià)創(chuàng)5年新低，這是繼周二新東方因SEC調(diào)查其VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)股價(jià)暴跌34.32%。
這究竟是怎樣的一份質(zhì)疑報(bào)告，下面是雪球用戶@馬可周 連續(xù)四小時(shí)翻譯實(shí)錄：
首先，渾水自稱是有備而來(lái)的——在報(bào)告第三頁(yè)提及他們的“間諜”已經(jīng)對(duì)新東方進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月的調(diào)查。
報(bào)告首頁(yè)要點(diǎn)：
EDU (即新東方代碼) 在上市后收入增長(zhǎng)了392%。其中338%來(lái)源于店面收入增長(zhǎng)(store growth)。新東方自稱所有店面都?xì)w其所有(引用了新東方CFO本人的言辭)，但是渾水認(rèn)為這是在撒謊——實(shí)際上，所有的店面都是franchising的形式，也就是特許加盟經(jīng)營(yíng)。而這特許加盟經(jīng)營(yíng)從未向投資者披露過(guò)。渾水認(rèn)為是欺詐。
渾水認(rèn)為“實(shí)際上可以確定”，為得到無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，新東方利用一次性“特許加盟費(fèi)”(upfront franchise fees)來(lái)充實(shí)自己的現(xiàn)金賬戶。
新東方北京的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)(35%的收入來(lái)源) 在09-11年期間的財(cái)報(bào)是欺詐性的。 這
些偽造的報(bào)告當(dāng)時(shí)被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。
VIE結(jié)構(gòu)復(fù)雜，渾水認(rèn)為其旗下學(xué)校實(shí)際上是“國(guó)有財(cái)產(chǎn)”(state property)，按照會(huì)計(jì)的定義，不能夠被合并在綜合財(cái)務(wù)報(bào)表(consolidated financial report)里。
由于我們(渾水)所陳述的以上原因，EDU“很可能”需要重新報(bào)告歷史會(huì)計(jì)數(shù)字，新東方的審計(jì)所將會(huì)因此而辭去職務(wù)。
渾水的報(bào)告論點(diǎn)以上五點(diǎn)，接下來(lái)我會(huì)翻譯每一條的重點(diǎn)論據(jù)。
指證特許加盟：
今年6月，新東方的CFO Louis Hsieh曾經(jīng)明確向渾水方面表示沒(méi)有“特許加盟”一說(shuō)，全部學(xué)校財(cái)產(chǎn)都是歸新東方100%所有的，渾水在官網(wǎng)上發(fā)布了該談話錄音證據(jù)。
渾水稱新東方的欺詐和他們所見(jiàn)的“大多數(shù)中國(guó)欺詐”類(lèi)似——投資者們被告知的運(yùn)營(yíng)事實(shí)與真相有著非常巨大的差距(Differs materially)。特許加盟和自有經(jīng)營(yíng)是截然不同的兩種商業(yè)模式。對(duì)此渾水舉證：a. 網(wǎng)址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.html 這個(gè)網(wǎng)址是新東方泡泡英語(yǔ)的“品牌合作申請(qǐng)加盟圖”(指證特許加盟)
渾水在這個(gè)發(fā)布了“新東方員工”和“潛在加盟者”的錄音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在錄音中“新東方員工”對(duì)“潛在加盟者”說(shuō)：“在特許加盟里，你要自負(fù)盈虧。我們不會(huì)參與過(guò)多的日常運(yùn)營(yíng)。怎么雇人是你的自由，但我們選擇性地提供建議” “ 加盟費(fèi)數(shù)額由很多因素決定，例如學(xué)校所在區(qū)域，當(dāng)?shù)厝藛T薪酬，GDP，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等等……“(馬可注：我沒(méi)聽(tīng)材料，這些話是書(shū)面英文翻譯過(guò)來(lái)的)
(指證特許加盟)錄音里，該員工還在其他多處承認(rèn)了泡泡少兒教育是”特許加盟“的事實(shí)。 (馬可注：事實(shí)上就馬可個(gè)人了解，中國(guó)這些教育機(jī)構(gòu)確實(shí)大都是分校制，這貌似是業(yè)內(nèi)很普遍的模式。)
(指證特許加盟)在報(bào)告第八頁(yè)里，渾水舉證了加盟合同。渾水指出，新東方在中文合同里似乎有意回避”特許加盟(Franchise)“一詞，而偏好使用”合作(Cooperatioon)“一詞來(lái)代替。然而渾水認(rèn)為，合同中的條款中證明了其實(shí)質(zhì)就是特許加盟。例如，在運(yùn)營(yíng)前三年，特許加盟商需要向新東方支付60-100萬(wàn)的”商標(biāo)使用費(fèi)“。三年過(guò)后，改為每年向新東方支付約5%的營(yíng)運(yùn)收入。另外還有一次性的”培訓(xùn)費(fèi)“和”保證金“等等。
(指證特許加盟)合同規(guī)定，資本支出，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，雇員薪水……全部由加盟商自行承擔(dān)。渾水質(zhì)疑，這種情況下，新東方綜合會(huì)計(jì)報(bào)表里$49.1M的資本支出，是不是包含了上述的費(fèi)用？ 而且，新東方的特許加盟商擁有”有形資產(chǎn)“，并自行承擔(dān)債務(wù)。這些學(xué)校是否可以被算做”新東方100%所有“？
(指證特許加盟)渾水稱新東方增長(zhǎng)”神話“來(lái)源于合同中的各色條款：1.商標(biāo)使用權(quán)是按城市算，而不是按學(xué)校數(shù)量算。以此鼓勵(lì)加盟商在同一城市里多開(kāi)分校。2. 沒(méi)有新開(kāi)一家新學(xué)校的加盟商，會(huì)被予以人民幣每年10萬(wàn)元的處罰金。 3.合同規(guī)定第一家學(xué)校面積至少要1000平米，第二家的面積至少要500平米，等等……
指證北京地區(qū)造假：
2003年生效的《民辦教育促進(jìn)法》為盈利性教育機(jī)構(gòu)打開(kāi)了大門(mén)。但由于我國(guó)始終是1D制的國(guó)家，所以政府不愿看到過(guò)多市場(chǎng)力量滲透到教育領(lǐng)域。 《民辦教育促進(jìn)法》規(guī)定民資學(xué)校分兩種 1.追求合理回報(bào)(requiring reasonable returns) 2.不追求合理利潤(rùn) (Not requiringreasonable returns) 其中，”不追求合理利潤(rùn)學(xué)校“的投資者對(duì)學(xué)校沒(méi)有所有權(quán)！法律規(guī)定這些學(xué)校都是國(guó)有的。
中國(guó)教育部和民政局同時(shí)管理民辦學(xué)校。教育部負(fù)責(zé)審批。由于”追求合理回報(bào)“的學(xué)校財(cái)產(chǎn)不歸屬國(guó)有，所以教育部往往不愿意批。于是乎，新東方和行業(yè)其他成員選擇設(shè)立容易批下來(lái)的”不追求合理利潤(rùn)“的學(xué)校。盡管，我國(guó)法律規(guī)定此類(lèi)型學(xué)校的設(shè)立初衷是”慈善“，但法律上的漏洞讓投資者可以設(shè)立其他的公司實(shí)體，對(duì)此類(lèi)”慈善學(xué)校”提供有償服務(wù)，從而把利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出來(lái)。
新東方以“不追求合理回報(bào)的學(xué)校”的名義辦學(xué)，也就是理論上的“慈善學(xué)校”，那么它是否要交營(yíng)業(yè)稅？答案是要。渾水求證了中國(guó)稅務(wù)機(jī)構(gòu)后，確定了新東方的收入被劃分為“具有盈利目的”，所以它必須對(duì)營(yíng)業(yè)稅繳稅。(只有非營(yíng)利收入才可以不交營(yíng)業(yè)稅，但渾水求證結(jié)果是新東方不屬于這個(gè)情況)
那么新東方能不能和其他學(xué)校一樣，享受營(yíng)業(yè)稅的免稅優(yōu)惠呢？ 渾水報(bào)告第60頁(yè)的附件中，舉證了中國(guó)財(cái)政部印發(fā)的，關(guān)于“依法給予民辦學(xué)校享受與公辦學(xué)校同等稅收政策”提案的答復(fù)：“無(wú)論公辦還是民辦學(xué)校，只要符合從事學(xué)歷教育這一條件，均可以享受上述營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠政策。” 渾水認(rèn)為很顯然，不提供學(xué)歷的新東方?jīng)]有辦法享受這一優(yōu)惠。
“不追求合理回報(bào)的學(xué)校”的會(huì)計(jì)處理和一般公司是不同的。所有稅都被歸類(lèi)在會(huì)計(jì)科目的“其他費(fèi)用”里。渾水報(bào)告第13頁(yè)列出了新東方北京海淀學(xué)校的損益表，其中“其他費(fèi)用”僅占收入的0.5%以下，而中國(guó)的法定營(yíng)業(yè)稅率是25%。渾水在求證了多方后認(rèn)為，這中間的巨大差異根本無(wú)法解釋。 德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所卻很可能相信了這些錯(cuò)誤的信息，做出了完全錯(cuò)誤的審計(jì)，因?yàn)樾聳|方的上市文件里提及“新東方學(xué)校在稅務(wù)上享有和公立學(xué)校相同的企業(yè)營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠”。(EDU’s 20-F)
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