分眾上市后，江南春一路積極進取，通過并購不斷推高分眾估值，并通過高位減持、期權(quán)激勵等財務(wù)手法套利，實現(xiàn)了個人利益的最大化。2008年，江南春淡出管理崗位，但分眾由于遭遇金融危機、央視曝光等事件沖擊，業(yè)績大幅下滑，2009年他重新出山。在通過定向增發(fā)等方式重獲分眾控股權(quán)之后，江南春開始重組分眾業(yè)務(wù)，其策略也由進轉(zhuǎn)退，通過剝離好耶等非主業(yè)和低毛利主業(yè)、重新聚焦三大主業(yè)，變外延式增長為內(nèi)涵式增長；同時，通過新推Q卡業(yè)務(wù)展開二次創(chuàng)業(yè)。私有化退市，仍可看作分眾戰(zhàn)略調(diào)整思路的沿續(xù)。而無論是進是退，江南春所展現(xiàn)的資本運作技巧，都堪與其商業(yè)模式創(chuàng)新和業(yè)務(wù)整合能力相媲美。
本刊研究員 文芳/文
2012年8月13日，分眾傳媒（FMCN. NSDQ）公告稱，收到包括董事會主席江南春及方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股等5家投資方在內(nèi)的聯(lián)合體發(fā)起的無約束性私有化邀約，私有化交易的價格為每份存托憑證（ADS）27美元，交易的總估值達到35億美元。聯(lián)合體將成立一家收購公司，以股權(quán)和債權(quán)的方式融資，從而完成此項交易，之后分眾將從納斯達克退市。
這一紙公告激起議論紛紛：分眾私有化的動因何在，旨在轉(zhuǎn)型還是轉(zhuǎn)市？其股價有沒有被低估？此次私有化成功的可能性有多高？要回答這些問題，需要重新梳理分眾的運行軌跡，從而了解分眾當(dāng)下的處境及其掌控者江南春的行事邏輯。
第一輪運作：積極并購，實現(xiàn)個人利益最大化
江南春在分眾傳媒的運作，可以2009年為界分為兩輪。在此之前的第一輪運作中，他表現(xiàn)得積極進取，帶領(lǐng)分眾沿著“并購—壟斷—獲得定價權(quán)”的路徑控制了中國樓宇廣告市場，獲得了業(yè)績的高增長與毛利率的提升。同時，并購?fù)苿拥母咴鲩L支撐了分眾的高股價，江南春得以不斷減持套現(xiàn)，實現(xiàn)個人財富的增長。這一過程中，其表現(xiàn)嫻熟的資本運作技巧，令人刮目相看。
大舉并購，精準(zhǔn)減持，兩年半套現(xiàn)7.25億美元
2005年上市至今，分眾先后并購了60多家公司，共耗資16億美元，成功案例包括收購框架傳媒和聚眾傳媒。
2005年10月，分眾以1.83億美元收購框架傳媒，成為一線城市電梯廣告的老大，此后又分步收購了其他地區(qū)性電梯廣告公司。分眾旗下公寓電梯聯(lián)播網(wǎng)可出售廣告位，由此一下從2006年第一季度的7.4萬個增至2007年第一季度的12.4萬個，市場份額超過90%。同期分眾電梯廣告平均投放價格大幅提升約33%，毛利率從50%提升到70%。
2006年1月，分眾以4.02億美元收購聚眾傳媒，壟斷樓宇視頻廣告市場。其收入從2005年第三季度的1730萬美元增至2007年第三季度的6460萬美元，增幅近300%。樓宇視頻廣告的毛利率也從60%回升至65%，并一度高達70%。
江南春是個工作狂，他曾自言：“賺錢這件事情深入到我血液當(dāng)中，我用錢沒動力，賺錢有快感。”必須要推動股價前進和維持高成長率的壓力，令江南春樂此不疲地發(fā)起收購。“當(dāng)分眾處于市盈率30倍的水平時，以6倍溢價收購一家公司以后，可以立即提高每股收益率”，江南春坦陳自己的邏輯。收購帶來的業(yè)績高增長，推動了分眾的股價上漲，其每份美國存托憑證（ADS）的價格從上市發(fā)行價17美元在2007年漲至上市至今的最高值88.5美元。 上一頁1 2345678 下一頁
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本文標(biāo)題：揭秘分眾私有化：江南春的進與退
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