2月10日，據(jù)國(guó)外媒體報(bào)道，戴爾最大外部股東——美國(guó)東南資產(chǎn)管理公司(Southeastern Asset Management)近期針對(duì)戴爾私有化一事致信戴爾董事會(huì)。美國(guó)東南資產(chǎn)管理公司在信中表示，戴爾244億美元私有化方案嚴(yán)重低估了戴爾的真實(shí)價(jià)值。就目前的私有化議案來(lái)說(shuō)，他們是不會(huì)投贊成票的。
在這份信中，東南資產(chǎn)管理公司強(qiáng)調(diào)，他們覺(jué)得現(xiàn)有的私有化方案存在著機(jī)會(huì)主義，嚴(yán)重低估戴爾目前的價(jià)值，如果實(shí)施此方案，將會(huì)使公共股東享受不到戴爾未來(lái)增長(zhǎng)所帶來(lái)的收益。
以下是東南資產(chǎn)管理公司致戴爾董事會(huì)的信件全文：
尊敬的戴爾董事會(huì)：
東南資產(chǎn)管理公司收益并代表其投資顧問(wèn)客戶，目前持有戴爾公司大約8.5%的在外流通股(包括期權(quán))，現(xiàn)在是戴爾公司最大的外部股東。我們借此份信，旨在表達(dá)對(duì)目前私有化議案的極度失望。我們認(rèn)為方案中提到的交易價(jià)格嚴(yán)重低估了戴爾的價(jià)值。同時(shí)，我們還想告知你們，在目前的私有化議案架構(gòu)下，我們將不會(huì)投票贊成票。我們保留并且打算利用我們能夠利用的各種權(quán)利來(lái)反對(duì)此項(xiàng)私有化議案。這些權(quán)利包括但限于代理權(quán)之爭(zhēng)、法律訴訟和在特拉華州法律之下所賦予我們的任何權(quán)利。
我們希望戴爾董事會(huì)通過(guò)全面、徹底評(píng)估此方案來(lái)履行你們的職責(zé)，從而使戴爾公眾股股東的價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。我們將支持那些可以為戴爾公眾股股東提供公正、公平價(jià)值的交易，其中包括杠桿資本調(diào)整或私有化類型的出售，讓戴爾股東能夠選擇繼續(xù)參與新公司。不幸的是，這份由銀湖提出的私有化議案根本沒(méi)有符合此要求。相反，這個(gè)議案看起來(lái)像是在對(duì)戴爾內(nèi)在價(jià)值做出很大折扣后來(lái)收購(gòu)戴爾，這勢(shì)必有損于戴爾公眾股股東的利益。
戴爾董事會(huì)在考慮任何交易(特別是像這種內(nèi)部交易)時(shí)，應(yīng)該有責(zé)任考慮到所有戴爾股東的最大利益。我們認(rèn)為，這份戴爾公眾股股東每股僅得到13.65美元的私有化議案很明顯嚴(yán)重低估了公司的內(nèi)在價(jià)值，如果實(shí)施此方案，將會(huì)使大眾股東享受不到戴爾未來(lái)增長(zhǎng)所帶來(lái)的收益。以下觀點(diǎn)將支持我們的價(jià)值分析：
東南資產(chǎn)管理公司認(rèn)為，對(duì)戴爾“直接”、“適中”的估值將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)每股13.65美元的價(jià)格。剔除戴爾金融服務(wù)部門(DFS)的結(jié)構(gòu)性債務(wù)，戴爾每股所對(duì)應(yīng)的凈現(xiàn)金為3.64美元。 戴爾金融服務(wù)部門的賬面價(jià)值為每股1.72美元。除此之外，在2007年邁克爾?戴爾重新?lián)喂臼紫瘓?zhí)行官之后，戴爾在收購(gòu)方面已經(jīng)花137億美元(或每股7.58美元)，借此來(lái)轉(zhuǎn)型成為一家擁有可持續(xù)的IT業(yè)務(wù)公司，并減少對(duì)PC業(yè)務(wù)的依賴。在戴爾2012年6月舉行的分析師電話會(huì)議中，戴爾首席財(cái)務(wù)官布萊恩?格萊恩(Brian Gladden)表示，這些收購(gòu)整體來(lái)看已經(jīng)為公司帶了15%的內(nèi)部收益率。戴爾從來(lái)沒(méi)有進(jìn)行或討論過(guò)對(duì)這些收購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)減損的必要性。因此，我們保守的認(rèn)為，這些收購(gòu)至少是可以收回成本的。綜上所述，在還不包括其他業(yè)務(wù)情況下，戴爾的每股價(jià)值已經(jīng)達(dá)到12.94美元。
根據(jù)銀湖提出的收購(gòu)議案，當(dāng)前的私有化價(jià)格也就意味著公司剩余的價(jià)值還不到每股1美元。不管按那個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，這一報(bào)價(jià)都是極度不合理的。理由如下：
1)作為X86服務(wù)器市場(chǎng)(包括服務(wù)于超大規(guī)模客戶的DCS部門)的主導(dǎo)者之一，單戴爾的服務(wù)器業(yè)務(wù)部門就值80億美元(或每股4.44美元)。這一價(jià)值不包括SonicWall、Wyse和Quest，因?yàn)樗鼈円驯挥?jì)入此前所說(shuō)的“收購(gòu)資產(chǎn)”中，他們目前歸在戴爾“服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)”部門。
2)部分 “服務(wù)”部門未包括在收購(gòu)資產(chǎn)中，其中包括了大部分戴爾“支持和部署”業(yè)務(wù)。這一業(yè)務(wù)與PC業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不大，但是緊隨與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的擴(kuò)展步伐。上一季度，戴爾PC業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下滑了19%，但支持和部署業(yè)務(wù)卻同比增長(zhǎng)了5%。我們預(yù)期，該部門的營(yíng)收預(yù)期約為48億美元，其運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)至少為10億美元。支持和部署業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)要比PC業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)高出數(shù)倍。我們這部分業(yè)務(wù)的估值至少為70億美元(或每股3.89美元)。
3)戴爾PC業(yè)務(wù)的營(yíng)收約為270億美元，我們預(yù)計(jì)其運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)約為13億美元。即時(shí)我們接受了 “PC已死”這種假設(shè)，PC業(yè)務(wù)也不會(huì)變的一文不值吧。即便是最刺耳的批評(píng)，也會(huì)接受PC仍將繼續(xù)存續(xù)很多年的觀點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)戴爾PC業(yè)務(wù)估值約為50億美元(或每股2.78美元)。我們需要強(qiáng)調(diào)的是，聯(lián)想集團(tuán)的凈利潤(rùn)約為7億美元，市值為110億美元。
4)軟件和外設(shè)部門的估值至少在30億美元左右(或者每股1.67美元)，這一估值不足其運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的7倍。
5)作為未分配資本支出， 我們每股減去1美元。
上面提到的12.94美元，再加上上述運(yùn)營(yíng)部門的價(jià)值，減去每股1美元的未分配資本支出，戴爾公司每股價(jià)值將達(dá)到24.00美元。即便是在沒(méi)有考慮戴爾強(qiáng)大的產(chǎn)品分銷渠道能力(特別是在中小企業(yè)市場(chǎng))情況下，其價(jià)值也明顯超過(guò)了每股13.65美元的收購(gòu)價(jià)格。
戴爾在中小企業(yè)分銷市場(chǎng)中的優(yōu)勢(shì)得益于其多年在終端客戶直銷方面的經(jīng)驗(yàn)積累，這是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惠普、IBM、甲骨文和思科都無(wú)法與戴爾匹配的。這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠使戴爾不斷成長(zhǎng)的中小企業(yè)市場(chǎng)中繼續(xù)銷售企業(yè)解決方案和服務(wù)產(chǎn)品線。
簡(jiǎn)而言之，各種證據(jù)表明，股東正在被剝奪他們分享公司真實(shí)價(jià)值的權(quán)利，因?yàn)榇鳡柕膬r(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了每股13.65美元。
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本文標(biāo)題：戴爾大股東致董事會(huì)信全文：價(jià)值被低估
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