北京時間7月19日消息，做空機構渾水(Muddy Waters)周三發(fā)布報告稱，新東方(NYSE: EDU)存在賬目欺詐行為，因此給予其股票“強烈賣出”評級。
以下為報告內容摘要：
我們給予新東方股票“強烈賣出”評級，因為新東方很可能需要對此前的財務報告進行重新申報，而審計機構也可能因此而辭職。
1)自上市以來，新東方所報告的營收漲幅為392%，其中338%源自店面營收增長(store growth)。新東方告訴投資者，所有店面網(wǎng)絡都公司所有，但這是一個謊言。上個月，新東方總裁兼CFO謝東螢(Louis Hsieh)堅決否認新東方允許連鎖加盟經(jīng)營，而該報告將證明謝東螢的說法完全是個謊言，新東方擁有大量的連鎖加盟商。而且，這只是新東方大量的財務欺詐行為中的一部分。
2)新東方通過特許加盟費和其他費用來鼓吹現(xiàn)金余額，主要是為了獲得審計機構的無條件的審計意見。
3)新東方北京運營機構(占新東方35%的營收) 在2009年至2011年期間的財報結果具有欺詐性。這些虛假的報告當時已提交給中國民政局，在上市文件中也可能使用了這些材料。
4)新東方企業(yè)架構存在諸多問題，而不僅僅是虛弱的可變利益實體(VIE)問題。支持新東方運營的學校屬于國有資產(chǎn)，我們質疑新東方是如何整合這些數(shù)據(jù)的。
5)我們相信，暴露出這些問題后，新東方可能需要重新申報以前的財報結果，新東方的審計機構也可能因此而辭職。
特許加盟：
在今年6月的一次談話中，新東方CFO謝東螢明顯說了謊話。正如該報告所述，新東方確實存在“特許加盟”一說，并且將這部分費用整合到自己的財報結果中。
希望投資者可以到我們的網(wǎng)站上收聽談話錄音，網(wǎng)址為：http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu。
問：你們的店面是否存在特許加盟情況？
謝東螢：不，不存在。這是我們最大一部分資產(chǎn)，我們的理由是：這部分業(yè)務如此之大，會影響到我們的品牌，我們要進行保護。我們擁有一切。
問：全部430個教學中心？
謝東螢：全部歸我們所有。
問：具體是多少呢？
謝東螢：650個。
問：教學中心，還是學校，還是一共？
謝東螢：是的，600多個。大約650個，我么擁有這一切。
問：100%擁有？
謝東螢：是的。
問：是否存在其他條件呢？如資本、開支、成本共享、利潤共享，或其他任何形式的合作呢？
謝東螢：沒有。
問：與其他人合作呢？
謝東螢：沒有，全部是我們自己的。我們完全是自身的有機發(fā)展，我們不欠任何人。
問：純粹的有機增長，100%歸新東方所有？
謝東螢：是的，絕對正確。這也是我們能夠控制質量的原因。
在店面增長和財報表現(xiàn)方面，新東方向投資者撒謊了。在中國，這是一種典型的欺詐行為。事實上，新東方的行為與其告訴投資者的完全不同。在中國，新東方存在廣泛的特許經(jīng)營模式。我們之所以了解該信息，是因為我們聽到過新東方與潛在被授權方的談話。而在國外，新東方CFO謝東螢卻否認任何特許加盟或營收共享協(xié)議的存在。
我們有證據(jù)表明，新東方的特許加盟涵蓋10幾座城市，包括新東方的一級市場，特許加盟內容包括POP KIDS金牌直通課程(7-12歲)和傳統(tǒng)的店面。然而，新東方卻從未公開過特許加盟信息。很明顯，在審計期間新東方利用這部分費用來鼓吹現(xiàn)金余額。而且，新東方還將這部分費用整合到自己的財報結果中，并影響到自2006年9月上市以來所發(fā)布的諸多數(shù)據(jù)：
1)2006財年至2011財年，店面數(shù)量年復合增長率為29.1%，營收年復合增長率為37.0%。
2)上市以來的資本開支約為1.04億美元。
3)學生數(shù)量年復合增長率微19.5%。
4)教師數(shù)量年復合增長率為41%，非教師員工數(shù)量年復合增長率為39.8%。
新東方的特許加盟網(wǎng)絡到底有多大？實際上，新東方方面抵賴稱“沒有特許加盟”這件事本身恰恰說明“特許加盟”作為新東方最基本的商業(yè)模式已經(jīng)同時成為它的一個大麻煩。我們針對新東方的特許加盟網(wǎng)絡進行了為其六個月的調查，期間還與中國的秘密偵查機構接觸，我們查到了新東方特許加盟機構的最少數(shù)目，我們的統(tǒng)計可能會比實際數(shù)目要低。所以，現(xiàn)階段在這篇報告里，我們的目的只是要證明新東方在說謊——要證明新東方分支的特許加盟現(xiàn)象確確實實存在。我們會為新東方提供向投資者坦白、悔過自新的機會，但一旦我們發(fā)現(xiàn)新東方即使“坦白”中也存在不實陳述，我們將保留向公眾公布關于新東方特許經(jīng)營網(wǎng)絡更多方面的信息的權利。
新東方的的財務公告里關于北京地區(qū)的運營狀況是不實的，其中他們提到的稅率優(yōu)惠是不可能的。我們已經(jīng)聯(lián)系了一位中國稅收方面的專家并且得到了專業(yè)的意見，新東方的向SEC提交的文件里可能也充斥著這樣的財務造假。有意思的是，新東方2011年得審計費用比2007年還要低32%，盡管他們2011年的分支機構數(shù)量比2007年增加了195%。而且，新東方2011年得審計費用在同行中中是最低的，盡管新東方方面宣布的自身規(guī)模要比這幾個同行大得多。由于隱瞞存在特許加盟以及財務造假的證據(jù)太過明顯，新東方很可能將重新公告它以往的財務數(shù)據(jù)。也有可能新東方的審計事務所德勤將下課。
我們所看到的是，新東方以往的財報顯示其毛利率在60%以上，這個數(shù)字是絕對不可能的。我們與一些非上市公司交流過，他們表示一線城市分支機構的毛利率最多能達到30%，而在二三線城市最多只能達到20%。毛利率受學生們上課時間的限制——通常教育機構的上課時間在工作日的晚上和周末，在正常的上班時間里，教育機構的設備資源利用率非常低，因此一個教育機構管理其資產(chǎn)資源的效率也受到制約，毛利率也就很難上去。
由于新東方非常熱衷于擴張分支機構數(shù)量，我們懷疑它的一線城市分支學校相對也很少能夠達到30%的毛利率，同樣二三線城市分支學校毛利率達到20%的估計也不多。在我們六個月的實地考察中，我們觀察到一線城市里的新東方學校每周一般只上一天課，資源利用率非常低。換句話說，我們認為新東方建更多的分支學校更多得是為了顯擺而不是為了利潤。
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