對于NASDAQ，20世紀(jì)90年代中期很不太平。這一年里，NASDAQ的做市商陷入了一場巨大的風(fēng)暴。大風(fēng)起于青萍之末，和中國的藍(lán)田事件一樣，這次風(fēng)暴竟然也緣于兩位大學(xué)學(xué)者的聯(lián)合研究。
1994年，來自范德比爾特大學(xué)的William Christie和俄亥俄州立大學(xué)的Paul Schultz研究發(fā)現(xiàn)，雖然NASDAQ規(guī)定的最小報價變動單位為1/8美元，但在他們選取的由部分較大規(guī)模NASDAQ公司組成的樣本中，有近一半公司的做市商報價完全避開了1/8的奇數(shù)倍，也就是說，在報價中看不到1/8美元、3/8美元、5/8美元和7/8美元的報價。在通過各種手段仍找不到其他合理解釋的情況下，兩位學(xué)者得出結(jié)論：這種現(xiàn)象可能是由于做市商們相互勾結(jié)、合謀操縱，將實際的最小報價價差從0.125美元抬高到0.25美元。兩位學(xué)者于1994年2月份在美國金融協(xié)會刊物《金融雜志》上發(fā)表了研究結(jié)果，標(biāo)題為《為什么NASDAQ做市商回避1/8的奇數(shù)倍報價？》。
很快，反擊開始了。在洛杉磯舉行的一次金融研討會上，兩位學(xué)者的研究受到NASDAQ首席經(jīng)濟學(xué)家Gene Finn的猛烈抨擊。市場和輿論最初并沒怎么關(guān)注這起學(xué)術(shù)爭論。轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在隨后的5月底，《華爾街日報》報道了兩位學(xué)者的研究。
一石激起千層浪，報業(yè)大佬跺跺腳，美國證券業(yè)都隨之晃一晃。于是戲劇性的一幕出現(xiàn)了，新聞見報的當(dāng)天，以微軟、思科、英特爾和蘋果等為代表的NASDAQ重量級公司股票的報價馬上悄悄從以前的只有1/8的偶數(shù)倍變?yōu)槠鏀?shù)倍、偶數(shù)倍并存，平均價差竟然在一夜之間驟降了50%！這立刻在華爾街引起了軒然大波。投資者們發(fā)現(xiàn)自己被做市商們愚弄了很多年！Christie和Schultz看在眼里，喜在心里。宜將剩勇追窮寇！于是他們又在《金融雜志》上發(fā)表了另外一篇文章，題為《為什么NASDAQ做市商停止回避1/8的奇數(shù)倍報價？》
這下把華爾街?jǐn)嚦闪艘诲佒唷Ｒ粓鲫P(guān)于此問題的研究風(fēng)潮開始興起，支持者信誓旦旦，反對者言之鑿鑿。這次事件還導(dǎo)致了美國司法部和SEC介入并啟動對NASD和做市商的正式調(diào)查。而針對NASDAQ主要做市商的一場大規(guī)模集體訴訟也隨之而來，集體訴訟的原告就是NASDAQ市場中“苦大仇深”的投資者們。這場訴訟官司耗時三年，直到1997年12月才結(jié)案。最后，在NASDAQ做市的33家最大的證券公司共計賠償10.3億美元以了結(jié)此事，而最終確認(rèn)獲得賠償?shù)腘ASDAQ投資者達(dá)125萬人之多。
話說NASDAQ成立初期，NASD既是NASDAQ的運營者，又是監(jiān)管者。這種涉及自身利益的自律監(jiān)管是否有效，自1934年《交易法》提出自律監(jiān)管以來，一直爭議不斷。而這次事件更是令NASDAQ聲譽掃地，NASD作為自律組織對場外市場的監(jiān)管有效性也受到廣泛質(zhì)疑，就連SEC也被輿論批評。
為尋根究底，以正視聽，SEC和NASD發(fā)起成立了一個高級別的委員會，由前參議員Rudman牽頭，該委員會重點關(guān)注NASD的自律監(jiān)管和治理問題，尤其是NASD是否能夠有效監(jiān)管NASDAQ市場？1995年秋，Rudman委員會發(fā)布了一份調(diào)查報告，其結(jié)論是自律監(jiān)管確實有效，但有必要增加NASD的自律監(jiān)管和NASDAQ運營兩塊業(yè)務(wù)的獨立性。該報告建議將NASD拆分為兩個子公司，每個子公司有各自的CEO和董事會，并且每個董事會至少有一半的成員應(yīng)來源于證券業(yè)之外。
人在江湖飄，哪能不挨刀——Rudman手起刀落，NASD應(yīng)聲一分為二。很快，NASD Regulation,Inc。(NASDR)成立并于1996年2月開始運營；同年10月，兄弟公司NASDAQ Stock Market,Inc。成立。
這次事件的另一影響是兩項聯(lián)邦層面的調(diào)查。美國司法部反壟斷部門開始對NASDAQ做市商進(jìn)行反壟斷調(diào)查，而同時SEC也開始針對NASD進(jìn)行調(diào)查。調(diào)查內(nèi)容包括對過去十年市場活動數(shù)據(jù)的大量分析，與市場參與者的談話，以及對做市商間談話錄音的檢查等。兩個調(diào)查組協(xié)同工作，并于1996年7月相繼公布了調(diào)查結(jié)論。
最后，司法部與涉嫌違規(guī)的24家做市商達(dá)成了和解。在此和解方案下，司法部未對做市商予以罰款，也未對任何人提起刑事訴訟，盡管如此，司法部確實發(fā)現(xiàn)了Christie和Schultz兩位學(xué)者所描述的“報價潛規(guī)則”的存在。這種“潛規(guī)則”的重要表現(xiàn)就是做市商以自己的報價價差而非市場內(nèi)在價差作為信號，當(dāng)交易商報出3/4美元甚至更高的價差時，這就是暗示其他做市商要避免價差為1/8美元的出價。司法部還公布了做市商間談話錄音的文字記錄，這些記錄足以表明有的做市商明顯在與同行合謀報價，并且責(zé)難那些不愿意同流合污的同行。作為辯方的24家做市商既不承認(rèn)也不否認(rèn)司法部的結(jié)論，只是同意將會強化內(nèi)控制度以防止將來再有類似不當(dāng)行為出現(xiàn)。
SEC對NASD的檢查同樣以和解告終。SEC在其報告中指出了NASDAQ的不足，指責(zé)NASD對市場監(jiān)管不夠，但報告沒有提到NASD具體官員的責(zé)任。NASD也來了個“有權(quán)保持沉默”，既不承認(rèn)有罪也不否認(rèn)有罪，但同意接受SEC處罰，并承諾將會在未來五年里額外投入1億美元全面梳理與交易相關(guān)的規(guī)章制度，建設(shè)交易實時監(jiān)控系統(tǒng)，并且聘用一個由SEC指定的審核委員會，以加強其監(jiān)管能力。
治標(biāo)還需治本。調(diào)查結(jié)束后，SEC很快于1996年底推動了《訂單處理條例》的出臺。新條例對NASDAQ的股票交易規(guī)則提出了一系列非常詳細(xì)和明確的要求，力圖從根本上解決NASDAQ在股票交易運行方面所存在的問題。此條例對做市商的交易行為產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。
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本文標(biāo)題：美國證券場外市場風(fēng)云錄之四：納斯達(dá)克
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