1．需求將隨經濟下行而收縮，空調產能已充分轉移，優勢廠商份額集中度將上升。
1）需求角度：近年來市場容量一直維持在7000多萬臺，預期短期內不會發生很大變化，但需求仍將隨經濟形勢波動。目前看來空調行業隨經濟下行已成趨勢，明年市場規模可能略有縮小。由于出口受外部經濟影響更直接，今年出現不少訂單被取消的情況。
2）供給角度：除LG等少數國際競爭對手仍有部分產能外（其他外資品牌大多采取貼牌方式），全球空調產業已充分轉移到國內。在房地產市場萎靡、海外需求驟降的雙重重壓下，國內絕大多數不具備品牌優勢、以出口為導向的中小型空調企業將遭遇空前打擊，面臨出局的窘境。而格力、美的等主流廠商將受益于行業整合，市場集中度將進一步提高。
2．明年需求下降毋庸置疑，目前訂單驟減，經銷商延遲下單。
1）行業需求下滑：行業需求隨全球經濟下行將是2009年的主要特征，不確定因素在于下滑的程度。優秀企業在行業周期下降時，最重要的是控制風險和降低資本支出。
2）出口訂單下滑，內銷訂單延遲：公司以銷定產，但業績受行業景氣度下滑無法規避，收入下降，生產收縮。出口方面，相較于去年四季度手握沃爾瑪、伊萊克斯等大單的情形，今年除與日本簽訂變頻空調一個大單外，僅有部分小訂單。國內經銷商在存貨消化及經濟轉好之前亦不敢盲目進貨壓貨，比正常時間延遲數月下新訂單是下游經銷商的一致選擇。
3）謹慎看待“家電下鄉”的拉動效果：由于受價格限制，入圍的主要是低端產品，對收入有貢獻，但毛利率偏低，對盈利影響不大，實際實施效果仍有待觀察，目前我們謹慎看待其整體拉動效果。家電下鄉對美的更重要的意義在于，這是一個加快三、四級市場的拓展，建立網點、搶占渠道、提高市場占有率的良機。
4）不擔心存貨。前期媒體對格力存貨壓力的報道也引發市場對美的庫存壓力的關注，公司認為風險存在夸大成分，雖然絕對數額較大，但僅相當于1~2個月存貨，存貨/銷售收入比低，消化不存在問題。市場可能過于關注絕對值，過分恐慌。
5）可能存在意外驚喜。美國當選總統奧巴馬提出的經濟振興計劃中包括大規模改造聯邦政府辦公樓、學校硬件設施、安裝節能系統、改善醫院等設施，相信會涉及空調的大批量采購，對行業及龍頭公司形成實質利好，但目前還沒有時間表，無法評估具體影響。
3．公司將逐漸擴大自主渠道
1）收入結構：目前，公司15%~20%的收入來源于國美、蘇寧，30%源于專賣店，經銷商約占50%。
2）銷售模式：內銷實施先付款（承兌匯票和現款）后提貨的原則，將產品賣斷給銷售公司（獨立第三方）實現收入，由銷售公司或其下游經銷商負責與各銷售終端接洽，但公司會發布指導性文件控制終端價格。
3）渠道發展趨勢：蘇寧、國美等家電連鎖企業在一二級市場有一定的競爭優勢，主要靠走量；百貨店由于周轉較慢、進場費較高致使售價較高，未來市場占比可能下降；專賣店作為一二級市場的補充，主要建在三四級市場，走工程和服務路線。
近年來，三四級市場的收入增速明顯高于一二級市場，即便今明兩年受宏觀經濟影響增速減緩，仍具有較大的上升空間，是公司未來發展的著力點。公司日后將力促自主專賣渠道的發展。 4．風險評估。
1）大經濟環境何時轉暖還不明確：目前全球經濟前景仍不明朗，我們對明年國內經濟大環境持相對謹慎態度，認為09年下半年空調行業存在復蘇的可能，若情況繼續惡化，將下調業績預測。
2）資產負債率較高：公司資產負債率接近70%，主要是因為對上游原料供應商的占款，加上行業實際固定設備占比不高，導致資產負債率偏高，但影響不大。
3）新能效標準的實施：公司預計新能效標準將在明年9月推出，推出后也僅會限制不達標產品的生產，但仍可繼續銷售，公司不擔心存貨消化的問題。
5．盈利預測與投資建議。我們預測公司08、09年每股收益為0.73、0.81元，昨日收盤價8.48元，對應今明兩年12、10倍市盈率，給予“增持”評級。
1）收入假設：根據當前行業狀況，我們預期2009年公司空調收入同比呈小幅下降。得益于2008年中期新合并的業務，公司明年收入仍呈小幅增長。
2）毛利率短期受壓制，長期趨勢向上：大宗原材料價格雖大幅走低，但由于居民收入預期降低，產品結構將出現調整，中低端產品的收入占比可能提高，公司毛利率短期上漲受壓制。長期而言，伴隨行業整合，公司認為家電企業當前毛利率徘徊在18%、凈利率約為3~4%已經觸底，未來趨勢向上。
3）費率假設：我們認為公司目前仍處于渠道擴張時期，對銷售公司及地方銷售的支持及廣告費用（媒體廣告費用計入管理費用）的投入較大，銷售費用及管理費用支出短期下降空間有限。 （中國家電網）
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本文標題：美的電器：行業下行成長放緩發展空間大
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