隨著貨幣政策收緊，經(jīng)濟增速出現(xiàn)放緩，而CPI通脹率還處在高位。市場擔心政策緊縮超調(diào)會導致經(jīng)濟增速下跌過大，判斷未來經(jīng)濟走勢的一個重要變量是宏觀流動性。
M1、M2貨幣增速已從2009年的高位大幅下降，但是隨著金融市場擴張和金融創(chuàng)新深化，傳統(tǒng)貨幣指標將難以準確衡量宏觀流動性總量，一些金融產(chǎn)品未被傳統(tǒng)貨幣指標所統(tǒng)計。首先是銀行理財產(chǎn)品，居民所持有的理財產(chǎn)品是流動性較高的資產(chǎn)，應該屬于廣義流動性。其次，企業(yè)通過發(fā)行債券和股票、信托貸款、委托貸款等方式進行融資，這些金融活動屬于比銀行信貸更廣的社會融資總量。
新的金融產(chǎn)品不計入M2等貨幣指標給宏觀調(diào)控帶來兩點困難。一是M2增速與廣義流動性增速相背離，增加了宏觀形勢判斷難度。二是貨幣政策難以直接調(diào)控總體流動性，央行控制信貸限制銀行表內(nèi)業(yè)務的同時卻促使銀行快速發(fā)展表外業(yè)務。
用數(shù)量指標判斷流動性存在不確定性。第一，合意的貨幣增長速度取決于經(jīng)濟的潛在增長率。如果潛在增長率已經(jīng)大幅下降，貨幣增速就需要與之相適應，降至低于金融危機之前的水平。第二，盡管M2增速已經(jīng)大幅降低，M2存量仍然巨大，因此當前的貨幣條件仍有可能較為寬松。
由于數(shù)量指標的局限性，分析流動性需要結(jié)合利率這一價格指標。相比金融危機之后的經(jīng)濟刺激時期，利率已大幅上升，顯示宏觀流動性的收緊，但利率上升幅度是否已經(jīng)足夠也有不確定性。從CPI環(huán)比增長率看，目前的通脹在4-5%左右，負利率有望在2012年上半年消除，進一步加息的空間不會很大。
從收益率曲線看，10年期國債收益率與1年期國債收益率利差下降似乎顯示流動性并未收緊。但從更廣義金融市場看，股價疲弱、公司債收益率和民間借貸成本上升顯示流動性在緊縮。這種流動性緊縮不一定完全反映利率上升或貨幣增速下降，也有可能源于投資者風險偏好的下降。
隨著民間借貸利率上升，中小企業(yè)融資難的問題引起廣泛關(guān)注。但中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象更多的反映了我國金融市場的結(jié)構(gòu)性問題。首先，中小企業(yè)融資難是世界性難題，信息不對稱等問題導致金融機構(gòu)將中小企業(yè)和大企業(yè)區(qū)別對待。此外，貨幣政策對于國有部門和中小企業(yè)的影響是不對稱的。我們不能指望控通脹為目標的貨幣政策來解決中小企業(yè)融資難問題，更多地需要金融體系改革和發(fā)展來實現(xiàn)。
彭文生為中金公司首席經(jīng)濟學家
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本文標題：金融創(chuàng)新給調(diào)控流動性帶來新挑戰(zhàn)
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