資本市場(chǎng)恰如一座圍城，城外的公司擠破腦袋想沖進(jìn)去，置身其中的公司又費(fèi)盡周折想逃出來。
3月27日，在美國(guó)納斯達(dá)克上市的河南眾品食業(yè)(HOGS.NASDAQ)宣布，董事會(huì)收到董事長(zhǎng)兼CEO朱獻(xiàn)福提出的初步、非約束性私有化要約——朱獻(xiàn)福有意以13.50美元/股的現(xiàn)金價(jià)格回購(gòu)所有非其本人持有的在外流通普通股。
眾品食業(yè)并不是近期唯一期望退市的中概股。一個(gè)月前，在香港上市的阿里巴巴B2B公司(1688.HK)啟動(dòng)退市。3月26日，馬云致信阿里巴巴股東，希望股東們能對(duì)公司的私有化予以體諒。“盡管私有化的過程非常艱難痛苦，但我們寧愿有一個(gè)不完美的變革，也不愿看到一個(gè)沒有希望的未來。”
而在3月12日，優(yōu)酷網(wǎng)(YOKU.NYSE)與土豆網(wǎng)(TUDO.NASDAQ)宣布以100%換股方式合并，交易完畢后，土豆網(wǎng)將從美國(guó)納斯達(dá)克退市。此時(shí)距土豆登陸納斯達(dá)克僅7個(gè)月而已。
在它之前的2月14日，盛大(SNDA.NASDAQ)宣布，公司特別股東大會(huì)多數(shù)股東投票贊成、批準(zhǔn)了CEO陳天橋擬23億美元收購(gòu)盛大在美發(fā)行股份的提議。其理由是，公司私有化后將不再承受資本市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)短期營(yíng)收、利潤(rùn)等的壓力，可以踏實(shí)去做好長(zhǎng)線業(yè)務(wù)布局。
如今，中概股的退市名單中，正不斷地增加著新成員。據(jù)羅仕證券日前統(tǒng)計(jì)，2011年間，共有22家在美國(guó)上市的中國(guó)公司宣布或已經(jīng)完成私有化退市，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2011年中國(guó)企業(yè)在美IPO22億美元的總?cè)谫Y額。其中，同濟(jì)堂、康鵬化學(xué)、中消安、盛大網(wǎng)絡(luò)、環(huán)球雅思等10家已經(jīng)完成私有化交易并退市，而近期仍在進(jìn)行私有化交易的，有亞信聯(lián)創(chuàng)、中房信、國(guó)人通信等。羅仕證券預(yù)計(jì)，私有化交易在2012年將繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭。
不僅在美國(guó)市場(chǎng)，在香港和新加坡，同樣的一幕正不斷上演。與此相對(duì)應(yīng)的是，就在2010年，赴美上市中國(guó)企業(yè)數(shù)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的45家，融資額高達(dá)38.86億美元，甚至出現(xiàn)了一周之內(nèi)5家中國(guó)公司掛牌美國(guó)市場(chǎng)的盛況。
只是，赴美上市的中國(guó)公司還來不及享受資本市場(chǎng)的盛宴，便遭遇了2011年最冷的寒冬。在羅蘭貝格管理咨詢公司高級(jí)合伙人康雁看來，此時(shí)的退市潮反映了企業(yè)在不同階段的發(fā)展需求，企業(yè)上市往往是為了獲得資金，但資金的獲得并不是沒有代價(jià)的。“用圍城的比喻很形象，說到底，這是一個(gè)資本市場(chǎng)不斷成熟和演變的必經(jīng)過程。”
資本桎梏
盛大網(wǎng)絡(luò)的退市，從去年10月17日公布私有化計(jì)劃至今年2月15日正式完成，僅用了4個(gè)月的時(shí)間。
從2009年起，這家試圖成為“網(wǎng)絡(luò)迪士尼”的娛樂公司就進(jìn)入了擴(kuò)張期，其業(yè)務(wù)橫跨游戲、文學(xué)、音樂、視頻、旅游等，希望從版權(quán)內(nèi)容輸出的源頭打通產(chǎn)業(yè)鏈。愿望雖然美好，但過長(zhǎng)的戰(zhàn)線對(duì)資金周轉(zhuǎn)及管理形成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，盛大內(nèi)部各種問題逐漸爆發(fā)。而當(dāng)酷6的收購(gòu)導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)“很受傷”后，盛大便開始了接連的調(diào)整。
在推出私有化計(jì)劃前，盛大網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)一度跌破30美元。而其手中高達(dá)14.17億美元的現(xiàn)金以及擁有的盛大游戲(GAME.NASDAQ)股權(quán)已值每股約32美元。這意味著，公司構(gòu)筑的娛樂帝國(guó)夢(mèng)想并不能激發(fā)資本市場(chǎng)的興趣。
這與阿里巴巴B2B公司的處境相似——阿里B2B公司的營(yíng)收下滑也導(dǎo)致股價(jià)長(zhǎng)期不振。根據(jù)其最新財(cái)報(bào)，B2B去年四季度營(yíng)收增幅15.5%，創(chuàng)近年最低。純利下跌6%，亦是連續(xù)9個(gè)季度來首次下跌。艾瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，阿里B2B的市場(chǎng)份額最近2年整體下滑，8個(gè)季度下降了13.4%。對(duì)此，馬云在今年1月的一次內(nèi)部講話中提到，未來三年整個(gè)集團(tuán)的主旋律就是“修身養(yǎng)性”，加強(qiáng)內(nèi)部建設(shè)。
資本市場(chǎng)估值不高、不被投資者關(guān)注、交易不活躍是盛大網(wǎng)絡(luò)及阿里B2B私有化的重要原因。事實(shí)上，中概股在美國(guó)市場(chǎng)幾乎都遭遇了類似的煩惱。網(wǎng)易CEO丁磊幾年前參加兩會(huì)時(shí)就表示后悔讓公司上市。因?yàn)楹Ｍ馔顿Y者對(duì)國(guó)內(nèi)公司的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)不熟悉，用戶和投資人兩個(gè)群體毫無重合，使得中概股的估值處于底部。搜狐CEO張朝陽(yáng)也曾在投資者會(huì)議上公開表達(dá)了對(duì)搜狐市盈率的不滿，認(rèn)為搜狐的股價(jià)根本沒有反映出公司的價(jià)值。
“如果管理層經(jīng)過預(yù)算，發(fā)現(xiàn)公司的股價(jià)值30元，但實(shí)際股價(jià)只有20元，那么公司的融資成本就很高。”康雁稱，“因?yàn)檫@相當(dāng)于我每發(fā)行一股新的股票就要賠10元。”此外，企業(yè)在上市后還需持續(xù)不斷地支付服務(wù)費(fèi)，包括信息披露、審計(jì)、法律等方面的成本。每次發(fā)布季報(bào)、年報(bào)時(shí)，企業(yè)還要接受公眾放大鏡般的審視，一旦業(yè)績(jī)低于預(yù)期，大股東、董事會(huì)便會(huì)面臨投資者的壓力。
就盛大而言，在退市前的一年內(nèi)，每季的業(yè)績(jī)表現(xiàn)皆難如人意。當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)型調(diào)整中的盛大正面臨營(yíng)收走高而凈利走低的局面。若按美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)，盛大網(wǎng)絡(luò)2011年第二季凈利潤(rùn)為880萬(wàn)元人民幣，同比下降94.8%，環(huán)比下降89.71%，而2011年三季報(bào)顯示，美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，盛大網(wǎng)絡(luò)歸屬于普通股股東應(yīng)占凈利為970萬(wàn)元，同比下降89.97%，這些都讓公司面臨著較大的聲譽(yù)和公關(guān)壓力。再看阿里巴巴，它的退市公告或多或少地顯示公司擔(dān)心股價(jià)疲軟會(huì)影響整體的品牌形象。
“隨著公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，它自身的監(jiān)管成本、運(yùn)營(yíng)成本和決策效率成本也在不斷地增加，而資本市場(chǎng)的價(jià)值又在向下走，對(duì)企業(yè)而言，每年付出大量的成本只是為了維持這么低的市值，就顯得不太值得。”博斯咨詢公司全球合伙人徐滬初指出。
另一種可能是，“當(dāng)企業(yè)市值很低的時(shí)候，它會(huì)面臨惡意收購(gòu)等現(xiàn)象。這種情況一旦發(fā)生，就會(huì)導(dǎo)致公司的控制權(quán)旁落他人。”徐補(bǔ)充道。
從這個(gè)角度看，當(dāng)企業(yè)不缺錢，或作為上市公司的成本大于其收益時(shí)，通過私有化退市就成了理性的舉動(dòng)。
即便如此，這并不能掩蓋公司的潛在損失。其中最直接的就是對(duì)資金鏈提出了更高挑戰(zhàn)。
“如果你的現(xiàn)金流不是很好，就要通過銀行貸款解決，這會(huì)讓企業(yè)在短期內(nèi)背負(fù)更高的成本。”康雁解釋道，“而股票不需要馬上分紅，也沒有義務(wù)在短期內(nèi)對(duì)股東作出回報(bào)。”
在知名IT評(píng)論人謝文看來，私有化并不值得提倡。“一家公司往往請(qǐng)了很多律師、財(cái)務(wù)顧問，經(jīng)過若干交易才上了市，而退市又要花很多成本，太過折騰。而從歷史上看，真正的好公司或百年老店沒有一家是這么干的。”他說道，“看一家企業(yè)是否健康，很重要的一點(diǎn)就是看它花多大力氣在資本層面，花多大力氣在產(chǎn)品服務(wù)層面，又花多大時(shí)間在市場(chǎng)公關(guān)層面。不少中國(guó)企業(yè)，都將太多的精力放在公關(guān)、市場(chǎng)和資本游戲上。”
私有化的另一大隱性成本則表現(xiàn)在人才的獲取上。用謝文的話說，員工們每天工作十幾小時(shí)，大多是希望公司上市后能獲得可觀回報(bào)，而這條路被堵上后，很多一流人才便會(huì)蠢蠢欲動(dòng)。“別的公司有上市和增值前景，我何必到你這里來？比如雅虎股價(jià)在過去幾年一蹶不振，很多一流人才都走了，盡管公司的架子還在那，看起來還盈利，但實(shí)際已削弱了未來發(fā)展的動(dòng)力。”
緩解浮躁
從公開信息看，陳天橋是在2010年底意識(shí)到了問題的嚴(yán)重性，因此在2010年三季度財(cái)報(bào)會(huì)議上提出了新的轉(zhuǎn)型思路和新業(yè)務(wù)布局。
和阿里巴巴一樣，盛大也同樣需要“休養(yǎng)生息”，以及更謹(jǐn)慎地、用波瀾不驚的方式部署整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。然而美國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)注的是業(yè)績(jī)與回報(bào)，它們并不會(huì)給予上市公司足夠的耐心。這在無形中給了盛大諸多壓力。
這種狀況在海外上市公司中并不鮮見。近幾年，中國(guó)公司如潮涌般涌入海外資本市場(chǎng)。相比于國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的審批制度，海外上市的低門檻與業(yè)績(jī)盈利的低要求，以及國(guó)際投資者對(duì)中概股的熱捧，成了許多企業(yè)爭(zhēng)相在海外IPO的助推力。但經(jīng)歷海外市場(chǎng)的洗禮后，不少公司發(fā)現(xiàn)每季度的財(cái)報(bào)發(fā)布都成了一道坎。
一位盛大的前高管稱，陳天橋在過去數(shù)年間變得越發(fā)急躁，賭性也更加嚴(yán)重。他曾試圖借爆發(fā)式的投資換取業(yè)務(wù)的迅速突破，但結(jié)果是讓盛大上下陷入浮躁的心態(tài)中。
但事實(shí)上，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與戰(zhàn)略升級(jí)需要較長(zhǎng)一段時(shí)間來實(shí)施，這很有可能影響公司的短期盈利能力。況且，納斯達(dá)克與中國(guó)概念股的蜜月期早已過去。
“有些時(shí)候，資本市場(chǎng)未必是利于企業(yè)發(fā)展的，”康雁認(rèn)為，“遇到重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期的企業(yè)，必須進(jìn)行一些長(zhǎng)期的虧損性的投入來扭轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，而資本市場(chǎng)的短期性無法支持企業(yè)的長(zhǎng)期投入。”管理層與資本市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)不同，就會(huì)展開利益的博弈，“這時(shí)私有化，就能不在資本市場(chǎng)的干擾下進(jìn)行長(zhǎng)期布局。”
此外，上市在某種程度上也會(huì)束縛大股東的手腳，尤其對(duì)海外上市公司而言。如果大股東想對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整、資產(chǎn)重組，都要履行嚴(yán)格的信息披露、內(nèi)部討論、監(jiān)管部門批準(zhǔn)等流程，不僅時(shí)間長(zhǎng)，而且大股東往往不能“隨心所欲”。
或許，退市能減緩盛大的焦慮。而在宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對(duì)出口貿(mào)易的持續(xù)負(fù)面影響下，阿里集團(tuán)同樣需要自我調(diào)整。
去年6月，阿里集團(tuán)提出“大阿里”戰(zhàn)略，奠定了阿里巴巴旗下B2B、B2C業(yè)務(wù)的基調(diào)，從而將各業(yè)務(wù)線打通。
而今，盛大和阿里有了更加從容的跡象。對(duì)于阿里集團(tuán)而言，私有化為公司實(shí)現(xiàn)更大的目標(biāo)創(chuàng)造了條件。
事實(shí)上，外界并不能排除這些退市公司是否會(huì)考慮進(jìn)行PPP(Public-Private-Public，即上市、退市、再上市)。這意味著，它們從低迷的海外市場(chǎng)退市，回到估值較高的國(guó)內(nèi)或者其他市場(chǎng)重新上市，市值可能會(huì)因此增長(zhǎng)好幾倍。
“這取決于公司當(dāng)下的交易動(dòng)機(jī)。”康雁稱，“如果你認(rèn)為私有化可以讓你更好地集中核心業(yè)務(wù)，那么公司可以趁此機(jī)會(huì)做中長(zhǎng)期的打算。如果私有化僅僅是因?yàn)楣蓛r(jià)太低喪失了融資功能，那么你面臨的下一個(gè)問題就是如何在另一個(gè)市場(chǎng)將股票賣的更好。”
這種交易型的私有化，面臨的是另一重挑戰(zhàn)。用徐滬初的話說，私有化后的公司再上市時(shí)，必須要對(duì)公司的歷史有一個(gè)回顧和交代。
“你一定要講一個(gè)非常好的故事，如果這個(gè)故事不好，就會(huì)對(duì)再度上市產(chǎn)生很大的影響。”換言之，公司再度上市時(shí)，消費(fèi)者和投資者對(duì)它的要求會(huì)更加苛刻，如果沒有一種更好的盈利模式，便會(huì)對(duì)定價(jià)產(chǎn)生影響。
“這其中的風(fēng)險(xiǎn)很大。”徐滬初表示，“如果純粹從財(cái)務(wù)角度出發(fā)而退市，將來就很難有故事可講。而一旦涉及戰(zhàn)略意圖，大家便會(huì)以期待的心情對(duì)待公司的再度上市。從這個(gè)角度看，盛大和阿里都已經(jīng)把后面的故事鋪墊好了。”
博弈私有化
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年間，共有20余家在美國(guó)上市的中國(guó)公司宣布或已經(jīng)完成私有化退市，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2011年中國(guó)企業(yè)在美IPO22億美 元的總?cè)谫Y額。關(guān)于私有化背后的邏輯和利益鏈條，羅蘭貝格管理咨詢公司高級(jí)合伙人康雁，博斯咨詢公司全球合伙人徐滬初提出了他們的見解。
《21世紀(jì)》：對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)該如何選擇私有化的時(shí)機(jī)？
徐滬初：要看兩方面，一是戰(zhàn)略，二是成本。譬如，阿里巴巴需要重新梳理、整合旗下的業(yè)務(wù)，形成強(qiáng)有力的業(yè)務(wù)鏈。盛大也存在這個(gè)問題，即怎么把業(yè) 務(wù)整合起來打造所謂的娛樂帝國(guó)，這些都是從戰(zhàn)略層面考慮的。第二要看資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，是否給這些公司提供了私有化的契機(jī)。20世紀(jì)70年代初，美國(guó)形成了 第一次大規(guī)模私有化退市潮，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市蕭條，公司股票價(jià)格大跌。1997年以后的香港市場(chǎng)以及2000年左右的日本市場(chǎng)發(fā)生了很多私有化的案件，也是因 為前者受金融危機(jī)影響，而后者股市長(zhǎng)期低迷。這都是和宏觀經(jīng)濟(jì)衰退相關(guān)的。
康雁：這里面主要反映了一個(gè)企業(yè)在不同發(fā)展階段的不同需求。在成熟的資本市場(chǎng)上，股東回報(bào)的概念是根深蒂固的。企業(yè)的年報(bào)基本上傳遞的是一個(gè)增 長(zhǎng)的回報(bào)的信息，否則你就會(huì)面臨資本市場(chǎng)的壓力。這種壓力主要來自兩方面：一是股價(jià)，如果企業(yè)不能為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期的價(jià)值，那么股價(jià)就會(huì)下跌；二是機(jī)構(gòu)投資 者會(huì)對(duì)董事會(huì)形成一種壓力，會(huì)要求管理層作出對(duì)股東利益有利的舉措。這里就形成了資本市場(chǎng)、投資者代表和管理層之間的博弈。當(dāng)管理層發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā) 展形成了制約，就會(huì)面臨私有化的選擇。
《21世紀(jì)》：在什么樣的情況下，上市之后的融資成本會(huì)大于收益？
徐滬初：這要分為四個(gè)方面看。首先是運(yùn)營(yíng)成本的增加；第二，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)要符合規(guī)范，也會(huì)面臨大量的成本；第三，企業(yè)上市后在某種程度上變得 透明了，但決策的效率下降了，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的商業(yè)環(huán)境里，效率是很關(guān)鍵的，這實(shí)際上也是成本增加的一個(gè)方面；第四，上市公司的財(cái)務(wù)狀況對(duì)外界披露得很清楚， 那么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一眼就可以從中判斷出你的運(yùn)營(yíng)狀況，對(duì)企業(yè)形成威脅，這也是潛在的成本。所以它不完全是財(cái)務(wù)意義上的東西。
康雁：融資成本是否大于收益，取決于你以什么樣的價(jià)格去賣公司的股票。比如管理層通過對(duì)未來的預(yù)期，通過與同行業(yè)的企業(yè)做市盈率的比較等，發(fā)現(xiàn) 股票價(jià)值30元，但實(shí)際價(jià)格只有20元，那么相當(dāng)于每發(fā)行一股就賠10元，這是非常高的融資成本。而說到監(jiān)管，這只能是一種隱性成本，這種成本只有在你本 身運(yùn)作不規(guī)范，有硬傷的時(shí)候才會(huì)成為成本。
《21世紀(jì)》：如果要啟動(dòng)私有化，管理層應(yīng)該如何去制定比較合理的回購(gòu)價(jià)格？
康雁：這實(shí)際是企業(yè)與資本市場(chǎng)的博弈。一般說來，如果你的股票散戶持有的比較多，相對(duì)來說你可以給出一個(gè)相對(duì)高的溢價(jià)讓散戶將手中的股票拋出。 如果你的股票在機(jī)構(gòu)投資者手中比較多，那么你可能要看看這些機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)。大的機(jī)構(gòu)投資者你可能需要一對(duì)一地和他談，或通過中介機(jī)構(gòu)去達(dá)成一些交易的 妥協(xié)。之后，再對(duì)一些散戶進(jìn)行要約收購(gòu)。
徐滬初：這要從兩方面看。首先，你要對(duì)股價(jià)在未來幾年的走勢(shì)有一個(gè)預(yù)測(cè)，然而判斷投資者如何看待企業(yè)的價(jià)值，再與其進(jìn)行溝通談判；第二，你要結(jié) 合資本市場(chǎng)的大背景，如果市場(chǎng)持續(xù)低迷兩三年，投資者投資股票實(shí)際也沒有得到增值，那么你的出價(jià)可以低一些。如果剛好這兩年市場(chǎng)有一個(gè)快速增長(zhǎng)，那么你的 出價(jià)肯定要高。
《21世紀(jì)》：這種博弈的過程中，有什么技巧嗎？
康雁：中介機(jī)構(gòu)即投行經(jīng)常會(huì)用各種各樣的技巧，比較簡(jiǎn)單的是，你要讓投資者更加悲觀地看待你的未來。如果他們認(rèn)為公司未來增長(zhǎng)很快，他們就不會(huì) 賣。你要告訴他們?nèi)绻F(xiàn)在不賣他們以后就沒有機(jī)會(huì)賣了，而且要讓投資者相信這個(gè)價(jià)格是合理的。另外，你要讓他知道如果他現(xiàn)在不賣，其他股東都集中賣了以 后，他最后賣是最吃虧的。類似于這樣的一些處理方式，都是投行非常擅長(zhǎng)運(yùn)作的手段。
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本文標(biāo)題：私有化浪潮：中國(guó)概念股的“圍城效應(yīng)”
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